平安收購深發展交易懸念

6月15日上午8時許，繼前一天與深發展(000001.SZ)接連召開媒體發布會後，中國平安(02318.HK，601318.SH)又馬不停蹄地組織國內主要券商研究所保險行業研究員及部分基金公司研究員、基金經理進行閉門電話會議。
長達1個小時左右的會議中，中國平安執行董事、總經理張子欽，首席金融業務執行官Richard Jackson再次對外力陳——中國平安收購深發展是一樁具有戰略意義的劃算買賣。
與國內部分研究機構極力唱多形成遙相呼應的是，部分國內財經媒體幾乎同時發表相關文章，開始對深發展與平安銀行將如何整合進行憧憬。
作爲迄今爲止A股史上最大的一筆並購案，一個完美的開局之後還會有一個美滿的結局嗎？
“現在看，各方的正面反應明顯顯得過于衝動。”6月16日，一家長期跟蹤並購交易的國內大型券商投行部高層與本報記者交流時指出，中國平安收購深發展推出的“兩步走”交易方案孕育著明顯的不確定性。另外，整個交易跨度近2年左右時間可能帶來的變數，必將是該交易最終能否完美結局的關鍵所在。
事實上，針對交易方案最終能否順利獲得有關監管部門的支持，以及雙方可能出現的協同效應與整合問題，二級市場的投資者已經高度關注。

2.15億股定向增發“敞口”

“2.15億股”，這個巨大的定向增發“敞口”，是外界能輕易從中國平安及深發展公布的公告中看到的。
6月12日，深發展發布的公告稱，計劃通過引進新的重要戰略投資者大幅補充核心資本，計劃以每股18.26元的價格，向中國平安控股子公司——中國平安人壽保險股份有限公司(下稱平安人壽)，定向增發至少3.70億股但不超過5.85億股的新股。
相對于中國平安之後還將在不遲于2010年12月31日前，以114.49億元人民幣現金或發行29億股H股作爲交易對價，受讓新橋投資(Newbridge Asia Aiv III，L.P)持有的5.2億股深發展股權的行動，外界稱深發展向平安人壽的是次定向增發爲“兩步走”交易中的第一步。
深發展最新披露的2009年1季報顯示，平安人壽目前已持有深發展約1.409億股份，位列深發展第二大流通股股東。
按照中國平安和深發展披露的上述交易方案，如果平安人壽在接下來的深發展定向增發中認購了上述交易設定的上限——5.85億股，之後，中國平安又成功受讓新橋投資的5.2億股後，中國平安及平安人壽總共將持有深發展總股本(36.9億股)的33.88%，這將明顯會觸發要約收購。
“避免要約收購應該是形成這2.15億股定向增發‘敞口’的主要原因。”6月16日，平安證券投行部一位資深保薦代表人與本部記者交流時指出。
6月15日，中國平安組織的分析師電話會議上，中國平安執行董事、總經理張子欽如此解釋，這個“敞口”的存在主要是爲深發展的未來成長考慮——下限將確保深發展10%以上的資本充足率，而上限“5.85億股”將使深發展資本充足率達到12%。
但是，與會的一位券商研究員與本部記者交流時指出，電話會議上，面對機構提出這種交易安排可能會導致平安持股超過30%，而引發全面要約收購的擔憂，中國平安高管層並未做正面回應，只是表示，日前，該公司已就方案本身開始跟管理層開始進行溝通，看是否能最終豁免可能觸發的要約收購義務。
該研究員指出，如果中國平安要避免要約收購，按目前深發展的股本計算，平安人壽在接下來的定向增發中，至多可購入深發展的股份數是4.075億股。
上述長期跟蹤並購交易的國內大型券商投行部高層指出，如果第一步中，中國平安僅在定向增發中認購深發展4億股左右的話，很明顯，深發展將難以一口氣將資本充足率補到12%。對于深發展來說，按上限“5.85億股”認購，應該是深發展最願意看到的結果。

監管層態度成關鍵

“現在看，平安能不能以上限‘5.85億股’認購，將完全關鍵取決于監管層，特別是中國證監會的態度。”平安證券上述資深保薦代表人認爲。
翻閱深發展2009年1季度報告，已買入深發展約1.409億股股份的主體是平安人壽旗下的一款理財産品——中國平安人壽保險股份有限公司－傳統－普通保險産品。
上述保薦代表人認爲，由于上述股份早于交易達成前就已完成買入，另外，這部分股份並不是平安以自有資金進行的投資，因此平安可向管理層申請，要求認定這部分股份與本次交易無關。
但是，如果監管層不同意上述認定的話，平安人壽即使選擇在交易進程中某個時點上，主動尋求二級市場上減持的話，也將難以實現以上限“5.85億股”參與第一步中深發展的定向增發。
值得注意的是，如果平安人壽要將這已買入的1.4億股深發展股份在交易進行過程中大部分出售的話，明顯將給深發展二級市場股價帶來極大的壓力。
畢竟，以目前深發展超出20元的二級市場價格估算，至少需要有20億資金能夠接盤這部分股份。
除證監會外，該交易還涉及兩大金融監管部門——銀監會、保監會的態度。分析人士認爲，這兩大部門的態度也是決定該交易是否能夠最終獲得一個圓滿的結局的重要因素。
根據中國平安的公告，平安人壽即將認購深發展定向增發股份的資金來源是平安人壽的自有資金以及負債期限20年以上的保險資金。
“由于動用了客戶的保險資金。保監會審批時應該會對此審慎對待。畢竟，中國平安此前已經有收購富通的重大失誤。而且未來市場的變化，很難預料。”上述長期跟蹤並購交易的國內大型券商投行部高層認爲。
同樣，對于銀監會來說，中國平安收購深發展後，涉及到深發展與平安銀行的同業競爭問題。

“價格過高的投資不是好投資”

“價格過高的投資不是好的投資。”這是6月15日，華東區一家券商研究員針對是次交易給出的明確觀點。
該研究員認爲，從並購理論來看，並購的價值在于並購後對企業重新整合後的新價值大于原來的企業價值，而且要求支付的並購價格溢價低于整合導致的價值增值部分，否則盡管購買了好企業，但支付成本過高，也成了一筆財務失敗的投資。
新橋當初投資深發展的3.48億股的價格是每股3.545元，PB是1.47-1.57之間(分別是按2003年與2004年的境內審計數下的每股淨資産計算)，盡管新橋在2007至2008年間以19元左右價格行權，通過深發展認股權證再購入5200多萬股股份，使其每股持股成本有所上升。
“當時是中國股市處于幾年熊市過程中，而現在，中國平安投資深發展是在中國牛市的尾段，並購定價相比于牛市初期的2006年4.36元還是漲了4-5倍。”該研究員指出。
對此，FT中文網日前發表的一篇報道明確指出，若不考慮新橋使用的杠杆操作，這家美國集團通過該交易將賺取至少10.2億美元的利潤，較其大約6.6億美元的初始投資有154%的回報。
“現在看，中國平安支付過高的交易價格的確是可能影響交易繼續進行的另外一個重要因素。”上述長期跟蹤並購交易的國內大型券商投行部高層告訴本報記者。
該高層指出，此次中國平安與深發展及新橋之所以能過閃電達成協議，與該方案非常有利于深發展，特別是新橋不無關系。
“如果中國平安的股價在二級市場上持續得不到機構的認可，這將很有可能會導致他們在未來的股東大會上對該交易投反對票。”該高層指出，由于該交易最終完成需要跨度2個年頭，在這個時間內，二級市場的變化將是中國平安及深發展、新橋投資所無法控制的。
21世紀經濟報道

價格過高的投資不是好投資，但價格平深發展會選平保還是會選國壽呢。