銀行業：經濟複蘇+相對估值優勢決定價值

1．信貸高增長保駕護航息差見底將成盈利改善拐點從主導銀行業績的三大因素信貸增長、息差、信貸成本來看，09年銀行無疑經曆冰火兩重天的曆練。一方面是息差的劇降，一方面是前所未有的信貸擴張。這種價與量的矛盾在一季度進行了劇烈的對衝，使得一季度成爲銀行經營壓力最大的時期。二季度，隨著大規模信貸投放的效應逐步顯現，息差環比小幅下滑的負面影響將明顯弱化，對銀行業績具有決定性影響的淨息收入將出現環比增長。與此同時，隨著經濟的複蘇和資本市場的回暖，銀行的中間業務重獲增長動力，資産質量則繼續保持穩定，因此未來幾個季度銀行的盈利水平將較呈現逐步改善的趨勢。

2．09年實現平穩著陸經濟複蘇點亮10年業績預期09年上市銀行淨利潤整體有望實現7%的增長，這主要得益于信貸增長的驅動。對于2010年，我們持謹慎樂觀態度。在09年超常高增長的基礎上，信貸增速雖會出現一定幅度回落，但仍可能保持15%-20%的增長。由于進一步降息的可能性較小，息差有望穩中趨升，而經濟複蘇又將推動融資和金融服務需求的增長，銀行的資産質量有望平穩渡過經濟調整期，我們預計2010年上市銀行的盈利增速有望升至14%左右。

3．下半年銀行板塊的投資主題"經濟複蘇+相對估值優勢"經濟複蘇從朦胧到明朗是支撐銀行業基本面好轉的最重要因素。目前，中國經濟已經率先呈現出明顯的複蘇迹象，銀行的主要盈利驅動因素將趨于改善，增長拐點顯現。而寬信貸、寬貨幣帶來的通脹預期也將使銀行從中受益。目前上市銀行的平均動態PE和PB分別爲15倍及2.3倍。從曆史來看，這一估值水平仍然處于相對底部區域，與其他行業相比，銀行板塊的相對估值優勢仍然明顯。經濟複蘇的整固及充足的流動性有可能推動銀行股的估值運行至15-20倍PE及2.5-3倍PB的區間。

4．投資建議考慮到銀行將成爲經濟複蘇的主要受益者，銀行板塊仍然具備相對估值優勢，我們將銀行業的投資評級提高至推薦-A。我們的投資建議包括：一是選擇估值仍然較低、經濟複蘇後仍然具有較高成長性的中型股份制銀行，這包括興業銀行、深發展、招商銀行、浦發銀行。二是選擇受益于政府投資推動信貸規模擴張迅速、利潤穩定增長、前期漲幅滯後且估值優勢明顯的國有大型商業銀行，建議重點關注建行、交行。三是選擇未來跨區發展前景好的城市商業銀行，建議重點關注北京銀行。主要投資風險提示：經濟複蘇出現較大波折、流動性收緊。
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