三大保險股一季報業績反差探源

三大保險股2009年一季報業績迥異，國壽、太保和平安的每股收益分別爲0.19元、0.03元和0.22元，比上年同期分別增長55.07%、-88.8%和-66.4%，扣除非經常性損益後全面攤薄淨資産收益率分別爲3.68%、0.4%、1.9%，基本上表現爲國壽最好、太保最差、平安居中(每股收益平安略高是因爲期末每股淨資産平安10.72元、國壽5.16元)。一樣的保險市場和投資市場，差別如此之大，該如何解讀呢？
隨著股市等高風險投資渠道的放開，一家保險公司整體經營業績的決定因素可以分爲三部分：投資業績、承保業績和經營管理成本，由于其中第三項所占比例不高，所以主要從投資和承保的角度探討。

科目歸類模式影響投資業績

國壽交易性金融資産的浮動盈虧從2008年一季度的浮盈-55.15億元上升爲2009年一季度的浮盈8.41億元，爲2009年一季報增利63.56億元。就已經實現的投資收益而言，同期國壽是從150.99億元下降到116.72億元，這種下跌的原因可能很多，比如投資基數變化、基金分紅下降、利率下降或兌現的浮盈下降等。總之，投資的合計影響是增長30.56%。同期，國壽歸屬于上市公司股東的淨利潤從34.74億元上升爲53.87億元，增加19.13億元、增幅55.07%。所以投資業績就可以解釋國壽2009年一季報靓麗業績的來源。
再看太保，其交易性金融資産的浮動盈虧從2008年一季度的浮盈-4.16億元上升爲2009年一季度的浮盈1.32億元，增利僅5.48億元；同期的已實現投資收益則從69.9億元下降到32.7億元，下降的金額和幅度都遠遠大于國壽。太保投資業績下降50%是其整體業績下降90%的重要因素。總之，就投資對當期利潤的綜合影響而言，國壽是增利29.3億元，而太保則是減利31.7億元。
平安的情況有點特殊，投資業績大幅增長82.5%，但股東利潤卻是劇烈下降66.4%，形成巨大反差，這主要是因爲下面將要分析的承保數據問題。
單就投資業績而言，平安增長82.53%、國壽增長30.56%、太保降低48.21%，三家保險公司的投資表現差異爲什麽這麽大？完全是投資水平差異嗎？
這得從三家的資産配置模式和會計准則說起。由于股票是市值波動性最大的資産，而依購入時目標意圖的不同，股票可以被分別放在交易性金融資産科目或可出售金融資産科目，其中交易性科目的浮動盈虧直接計入當期利潤，而可出售科目盈虧則只有在變現或浮虧達到一定條件而計提減值准備金時，才影響當期利潤。三家保險公司對股票投資的科目歸類恰恰就有顯著差異，從而導致即便資産配置的調整節奏相似(我們在對三大保險股2008年報的分析中已經證明這一點)，但對各期利潤的影響卻大相徑庭。
在會計科目的影響方面，三家保險公司在股票和基金的歸類上確實存在顯著差異：平安的交易性股票占比15%左右、交易性基金40%左右，國壽交易性股票6%左右、基金15%左右，太保的交易性股票占比不足0.5%、基金10%左右。無論股票還是基金，太保歸入交易性科目的比例都是最低的，平安最高、國壽居中。因此，太保股市投資的浮盈一般不會反映到當期利潤中。而太保2009年一季報對已實現投資收益驟減的解釋恰恰正是權益投資買賣收益減少，注意，這裏可沒說可出售科目的股票連浮盈都沒有！其實，太保這種特立獨行的科目歸類模式對利潤的影響是具有兩面性的：有時候縮小、有時候放大。比如，2008年中報時太保在三只保險股中業績一枝獨秀就得益于可出售科目浮盈充分釋放的貢獻。
歸納起來，就投資業務而言，交易性科目占比低則在股市處于上升時期時，由于可出售科目的浮盈沒有計入當期業績而有掩蓋利潤的效果；反之，在投資者充分釋放可出售科目浮盈時，由于留下的浮虧也不計入當期利潤，而有誇大利潤的效果。這就是三大保險股2009年一季報投資業績出現巨大反差的主要原因：平安交易性資産占比最高因而投資對利潤的貢獻也最大、國壽次之、太保最低。

承保業務的"主觀性差異"

承保業務的賠付率是影響保險公司承保業績的最主要因素，其核心指標的計算公式是：綜合賠付率=(賠付支出-攤回賠付支出+提取保險責任准備金-攤回保險責任准備金)/已賺保費。由于主客觀兩方面的因素，其中的"提取保險責任准備金"是一項受當事人意志影響比較強的工作：從客觀上講，該科目受到精算假設調整、分紅特別儲備和萬能平滑准備金的影響，這些項目的確定必然受當事人的判斷左右；從主觀上講，由于這些項目金額的確定沒有對外披露或承諾的公式，所以，是當事人爲了一些經營目的可以予以"合法"自主確定的因素，盡管可能會受到一點來自監管層或其他方面的約束。
由于人爲確定的責任准備金會在其後多退少補，因而綜合賠付率會抹去當事人在數字確定上的各種有意無意的主觀性，爲了揭示不同公司的"主觀性差異"，我們直接分別計算賠付支出和提取保險責任准備金占當期已賺保費的比例。

實證數據爲我們揭示了這樣幾個特點：

一是平安賠付支出占比的波動性最低，其占比平均值是26.23%，但標准差才3.77%，無論從標准差絕對值還是與均值的比例來看都低于國壽和太保。

二是平安提取保險責任准備金的波動幅度大，均值僅爲60.4%，標准差就高達31.02%，無論從絕對值還是與均值的比例來看都是三家中最高的，具體比例則介于30%-110%之間，幾乎沒有穩定性可言。

三是三家保險股都出現了合計比例的波動性低于提取保險責任准備金的情況，說明提取准備金的比例與賠付支出的比例有此消彼長的關系，這個特征是合理的，因爲保險除了要在空間(不同被保人之間)上分散風險外，還要在時間上分散風險，過去時段賠得少，就應該對未來時段適當多准備一點資金。

四是平安在保險責任准備金的提取上存在異常現象。如果說從均值來看還不是很明顯，它只比太保略高，那麽在標准差上它就明顯高于太保和國壽了。2007年三季度占比108.58%、2008年三季度又降到29.92%，雖然平安有一定的投連險資金，其盈虧是准備金波動的原因之一，但是也不足以解釋其巨大的波動幅度。比如，2007年中期平安投連險賬戶壽險責任准備金314.6億元，平安一共提取壽險責任准備金400.9億元，2008年中期平安投連險賬戶單位准備金上升到360.8億元，平安一共提取的壽險責任准備金卻下降到155.9億元。

從2009年一季報的情況來看，平安由于提取了300.9億元的保險准備金，比上年同期多出177.5億元，從而把35.3億元的投資收益增量完全吞沒，致使平安利潤不升反降。
其實，由于各種客觀因素以及可能存在人爲調節因素，保險公司一個季度甚至一個年份的業績都是大幅波動的，用以判斷保險公司經營水平很不可靠。經常用以判斷估值的市盈率和市淨率指標對應的同期每股收益和每股淨資産都是波動較大的，尤其每股收益大幅波動。經營成果指標同比似乎並沒有什麽穩步上升的勢頭，也沒有一家公司持續占優的顯著趨勢。現在，如果我們回過頭去看看2006年底、2007年初，國壽和平安剛剛發行上市時，那些分析師或股評家專業報告的高論或者預測，大概只有無奈和感慨：不是我不明白，世界變化快。恐怕這個結論對其他行業的上市公司也適用，三家保險股在所有上市公司中屬于經營和財務報表都相當規範的公司。
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