招商銀行09年中期業績分析

上圖係招行、建行、工行的不良貸款與逾期貸款，招行係不良貸款和逾期貨款的分類係比較明顯。建行的逾期3年以上貨款係損失的的1倍，貸款逾期3年都好似有信心收得返，不當損失類貸款。至於工行，貸款沒有3年逾期以上分類，與建行一樣係國有銀行，上市前一樣經過不良資產處理，工行的特別之處是不良貸款比逾期貨款多，有點奇怪。

2009年上半年，招商銀行淨利潤82.62億元，同比減少49.83億元，降幅37.62%。純以盈利角度，業績係六行之中最差，但資產質素和分類，可能係六行之中最好。

惟一憂慮的是信用卡不良貸款升勢未止，上升至3.31%，信用卡利息收入全年應該會有23億以上收入，但就有接近11億的不良貸款，招行不良貸款總額為99.24億元，比年初增加2.47億元，係信用卡的增幅係2.23億，即係話扣除信用卡不良貸款，招行資產資素並沒有惡化迹象。

2008年末信用卡不良貨款總額8.74億元，2009年中期信用卡不良貨款總額10.97億元。

不過，招行今年開始的信用卡業務實施全面轉型，總體經營模式從以獲取新客戶為主的「快速擴張」模式，逐漸向平衡風險和客群為導向的「精耕細作」模式進行轉變，如轉型成功，末來不良貸款比率有望保持平穩，甚至下降。

截至2009年3月末，不良貸款總額為100.97億元，比年初增加4.2億元；不良貸款率為1.01%，比年初下降0.1個百分點；不良貸款撥備覆蓋率219.31%，比年初下降3.98個百分點。
截至2009年6月末，不良貸款總額為99.24億元，比年初增加2.47億元；不良貸款率0.86%，不良貸款撥備覆蓋率241.39%，比年初提高18.10個百分點。

2008年1-6月，資產減值準備支出為人民幣13.92億元
2008年資產減值準備支出為人民幣51.54億元。
2009年1-3月，資產減值準備支出為7.90億元
2009年1-6月，資產減值準備支出為人民幣26.03億元，比2008年同期增長了87.00%。

資產減值準備比上年同期大幅上升，第二季資產減值準備支出更比首季倍增，犧牲短期盈利令不良貸款撥備覆蓋率大幅提高，但不良貸款總額比首季下降，下半年資產減值準備支出應該會有所下降。

中小企業貸款餘額為2,740.2億元，比年初增加534.8億元，佔境內企業貸款44.7%，比年初增加1.6個百分點；境內中小企業貸款不良率為2.06%，比年初下降0.62個百分點。

2009年上半年，招行房地產行業企業貸款餘額佔全部貸款總額的5.12%，比年初下降0.55個百分點；不良率為2.06%，比年初下降0.47個百分點。2009年上半年本公司住房按揭貸款保持了31.04%的較快增長，不良率為0.22%，比年初下降0.05個百分點。

招行的不良貸款準備金覆蓋率為241.39%，係六行裏面覆蓋率最高，為何第二季資產減值準備還要倍增，令不良貸款準備金覆蓋率比年初提高18.10個百分點？
原因在於信用卡貸款為無抵押貸款，1億的信用卡不良貸款，就會造成不良貸款準備金覆蓋率幾個百分點的下降，更何況招行的不良貸款總額為99.24億元裏面，信用卡不良貨款總額有10.97億元，佔不良貸款總額的一成一，所以就算以季度比度，不良貨款總額開始下降，但由於信用卡不良貨款的卡升，所以招行第二季犧牲短期盈利，大幅提高不良貸款準備金覆蓋率，畢竟覆蓋率愈高，銀行的安全網就愈大。

需要改善的是成本收入比率，增加原因應該是招行係內地和永隆係香港加快開設分行和營業收入的下降。

縱使中央收緊貸款規模，但票據貼現係下半年係可以轉回貸款，收取較高息差，五百億票據貼現轉為貸款，就算只係一厘息差，利潤會多5億。

截至2009年6月30日止，票據貼現為人民幣2,078.81億元，比上年末增長117.07%。

個人貸款和墊款
平均餘額 250,405
利息收入 6,414
年化平均收益率% 5.17

票據貼現
平均餘額 252,881
利息收入 3,020
年化平均收益率% 2.41

2009年1-3月活期存款佔比48.92%，定期存款佔比51.08%。活期存款中，公司存款佔58.00%，零售存款佔42.00%；定期存款中，公司存款佔61.59%，零售存款佔38.41%。

截至2009年6月30日，定期存款佔客戶存款總額的比例為50.74%，較2008年末上升2.03個百分點。其中，企業客戶類定期存款佔企業客戶存款的比例為51.59%，比2008年末上升3.02個百分點，零售客戶定期存款佔零售客戶存款的比例49.43%，比2008年末上升0.53個百分點。

定期存款比首季下降趨勢雖然不明顯，不過股市暢旺，會令存款由定期走向活期，有助息差上升。

2009年1-3月
淨利差 2.40%
淨利息收益率 2.47%

2009年1-6月
淨利差 2.14%
淨利息收益率 2.24%

其他淨收入
2009年1-6月，其他淨收入比2008年同期增長241.37%。主要是匯兌淨收益、投資淨收益增加及公允價值變動淨收益增加。其他淨收入在營業淨收入中的佔比為7.81%。出售可供出售金融資產淨收益為7.04億元，比2008年同期增長2,100.00%。如果沒有7億可供出售金融資產收入，業績應該更差。

招行大力發展中小企貸款和零售銀行，方向是對的，畢竟大型項目的競爭對手是四大銀行，可以話無得爭，中小企的不良貸款比率係比大型企業高，但培養中小企成長，變成大型企業，貸款需求會增加，而且忠誠度亦比較高。

中國人壽

截至2009 年6 月30 日，中國人壽總資產達人民幣11,603.22 億元，較2008 年底增長11.05%。

內含價值2673.2億元，較去年同期增長11.34%。

新業務價值穩步提升，截至2009 年6 月30 日前12 個月的新業務價值達人民幣167.63 億元，較截至2008 年12 月31 日前12 個月的新業務價值增長20.4%；截至2009 年6 月30 日前6 個月的新業務價值達人民幣103.46 億元，同比增長37.8%。

期交業務結構持續改善，首年期交總保費收入佔長期傳統型保險合同首年總保費收入的比例由2008 年上半年的92.23% 提升至2009 年上半年的97.63%。

續期保費收入較2008 年同期增長23.03%，續期保費佔總保費收入的比例由2008 年上半年的60.44% 提升至2009 年上半年的66.84%。

2008年中期業績
總保費收入及保單管理費收入為人民幣792.85 億元，較2007 年同期增長24.36%。
2009年中期業績
中國人壽總保費收入（79,192）及保單管理費收入（8,671）為人民幣878.63 億元，較2008 年同期的人民幣792.85 億元增長了10.82%。投資型合同業務收入不作保費計算，雖然增長一成一，但比去年同期增長接近兩成半放緩。2009年上半年本公司市場份額約為39.2%，跌穿四成。

總保費收入
79,192

保單管理費收入
8,671

投資型合同業務收入
94,869

所得稅支出由2008 年同期的人民幣9.18 億元增加至人民幣51.40 億元，主要原因是非應稅收入減少和遞延所得稅增加。有效稅率從2008年上半年的5.4%增至2009年上半年的21.9%。

值得一提的是，中國人壽上半年成功競購美國銀行減持的建設銀行（0939）H股，參與中國銀行（3988）H股大宗配售，爲上半年投資收益貢獻良多。持有的廣發行和銀聯大有機會未來兩年上市，增加投資收益。

2008年全年賺212.77億元，今年中期賺182.26億元，全年賺300億以上應該可以達到，與2007年所賺的388.79億元相比，中人壽的盈利能力已經大大提高。

康師傅

康師傅96年2月，以每股港幣1﹒68元招股上市，99年曾以每股港幣0.55元，50供17股，現價14元，十幾年來股價上升接近10倍。就係係金融海嘯，股價（7.5元以上）和估值（20倍Pe）都一樣高企。
康師傅的營業額持續上升，不過盈利就會受原材料價格影響而波動，不過係派息方面，近年股息有增無減，就算在業績受原材料價格高企而倒退時，亦都維持派息，對股東負責任。
康師傅的今年上半年經營活動所流入的現金流係上年同期的一倍，對將來擴充投資和派息都係一件好事，應收帳增加一成，應付帳增加五成，係現金流增加的主要原因，強大的現金流已經有可口可樂公司這類世界級企業的影子。
作為龍頭企業，具有議價能力，今年方便麵曾經加價一成，雖然解釋作產品升級，面餅的重量從85克增加到90克，但加價就係加價，產品升級面餅增加重量只係另一種合理化煙幕。
康師傅的產品作為快速消費品，係比耐用消費品的加價能力強，無意中睇到一本三十年前的雜誌，發現原來家庭電器的價錢原來多年來的價格都無乜改變，有部分仲平咗，反而食品飲品的價格多年來隨通脹不斷上升。
康師傅係內地飲品的價格比香港平一倍，未來無論食品和飲品加價的空間都非常大。


方便麵主要原材料棕櫚油和麵粉
飲品業務主要原材料PET粒子和糖

截至2009年6月止半年度，營業額及股東應佔溢利分別上升22.1％及40.6％，至25﹒02億元（美元）及1.79億元。
2008年度營業額上升32.9％至42.72億元（美元），股東應佔溢利上升33.7％至2.6億元。
2007年度營業額及股東應佔溢利分別上升37.9％及30.8％，至32.15億元（美元）及1.95億元。
2006年度營業額及股東應佔溢利分別上升26.3％及20.6％，至23.32億元（美元）及1.49億元。
2005年度營業額上升25.8％至18.46億元（美元），股東應佔溢利則下跌56.9％至1.24億元。
2004年度營業額及股東應佔溢利分別上升16.4％及7倍，至14.67億元（美元）及2.86億元。
2003年度營業額上升14.6％至12.6億元（美元），股東應佔溢利則下跌60.6％至3580萬元。
2002年度營業額及股東應佔溢利分別上升16.5％及50.7％，至11億元（美元）及9093萬元。


康師傅上市以來派息增長
2008/12 末期息2.33美仙或18.06港仙

2007/12 末期息1.62美仙或12.63港仙
2007/12 特別股息1.07美仙或8.34港仙

2006/12 末期息1.38美仙或10.8港仙
2006/12 特別股息1.07美仙

2005/12 末期息1.25美仙
2005/12 特別股息1.07美仙

2004/12 末期息1.14美仙

2003/12 末期息1.13美仙

2002/12 末期息0.93美仙

2001/12 末期息0.81美仙

2000/12 末期息0.54美仙

1999/12 末期息0.537美仙

中國平安業績

中國平安錄得淨利潤爲人民幣54.41億元。
銀行業務淨利差下跌。
產險處於虧損狀態，（中國會計準則）蝕7.4億，年報中輕輕帶過，有點兒報喜不報憂。
1999年6月前承保的有效業務價值虧損，減少10億。
補稅8億。
每股內含價值爲人民幣19.42元。

平保業務無疑重上軌道，但產險無論國際（賺400萬）或者中國會計準則，盈利能力都較弱，業務及管理費人壽保險方面09年度中期支出44億，08年度中期支出24億，增加近八成，而薪酬及獎金增加近一倍，保費增長係用豐厚獎金換取，惟每股資產值和內含價值增長理想。

業務及管理費業務及管理費由截至2008年6月30日止6個月的60.13億元增加56.6%至2009年同期的94.15億元，主要原因是本公司業務增長，市場投入和戰略投入加大。此外，2009年上半年的業務及管理費還包括許繼集團的營業費用共計4.20億元。
2009年上半年的其他業務及管理費中還包括許繼集團有限公司（「許繼集團」）的營業費用及經營業務成本共計人民幣18.41億元。

業務及管理費包括以下費用：
薪酬及獎金
09年度中期　3,424
08年度中期　1,722

銀行業務方面，不良貸款比率由0.54%下降至0.46%，但由於不良貸款上升，令撥備覆蓋率由153.7%下降至139.2%。不良貨款比率下降係今年內銀股的特點，原因係由於新增貸款大增，並不是資產質素提升。

非上市金融企業股權
興業證券、台州市商業銀行。
許繼集團及其下屬子公司持有中國光大銀行、許昌市商業銀行、中原證券。

國家稅務總局已結束對平保2004年度、2005年度和2006年度的稅務情況進行的常規檢查。平保已根據稅務檢查的結果及現時對稅法的理解計提有關稅項負債。截至2009年6月30日，累計計提應補繳的2004年度、2005年度和2006年度企業所得稅、營業稅及個人所得稅等共計10.18億元，其中平安產險6.82億元，平安壽險3.26億元。本集團於2009年上半年計提的補稅金額為8.71億元，其中企業所得稅為8.12億元。

人壽退保率(%)
09年度中期　1.3
08年度中期　1.7

平安壽險償付能力充足率(%)
09年度中期　220.6
08年度中期　183.7

產險業務綜合成本率(%)
09年度中期　108.4
08年度中期　105.1

銀行業務淨利差
2009年　1.7%
2008年　3.0%

1999年6月前承保的有效業務價值（人民幣百萬元）
09年度中期 (10,310)
08年度中期 (11,340)

招商銀行供股

招行臨時股東大會於2009年10月9日召開，這段時間股價走勢對供股有直接影響，如果到時A股和H股的股價在20元之上的話，招行雖然預期以每十股現有股份獲發不超過兩股供股股份，但H股供股股份每股不得低於人民幣5.41元發行的話，比匯豐和渣打供股折讓更大，如果用匯豐和渣打的折讓五成供股，即供股價10至11元，有機會不需要十供二，十供一就可以，集資額一樣不少於人民幣150億元及不多於人民幣180億元的話，而且攤薄每股盈利較小。

估值

一直以來，內地銀行和保險股較國際上其他同類企業享有較高估值，滲透率低、業務發展空間龐大、受內地政策保護和受惠內地經濟增長等因素，令業績高速增長，得以享有高估值，可以話未來五至十年內地銀行和保險業仍可以維持快速增長，但增長總會放緩，新興市場會變做成熟市場，三倍內涵價值和市帳率估值會變做兩倍，總不能十年後仍然以三倍內涵價值來為中人壽作估值，估值會隨業績而改變。

內地銀行今年受淨息差下降影響，全年業績持平或有輕微增長，但明年業績普遍會有一至兩成的增長，今年下半年貸款受限制，但明年始終要放貸，而且利率見底，會受惠加息周期（經濟好才需要加息，市場害怕宏調，但其實係需要的，上證由六千點跌好過由一萬點開始跌），最重要都係保持貸款質量。

中移動增長放緩就係一個例子，要再享受20倍pe估值，一係業績恢復年增長兩成，二係市況極熾熱，當然，中移動的派息其實係有非常多的增長空間，派息增加亦可以令估值的上升。
渣打中期業績盈利派息均有增長，係金融海嘯裏面表現出色，市盈率維持係近年低位，只有11倍，比滙控預期市盈率還要低，股價創新高應該比滙控容易。

係炒作經濟復甦情況之下，部分股票的股價變得不合理，股價上升久缺實際盈利支持，內銀股、中移動、渣打可算係合理估值，短期欠缺上升動力，但長遠盈利增長定可支持股價向上。

久缺上升動力的還有一隻--領匯，持續受TCI減持，不過商場質素不斷提升，示威抗議持續增加，今年派息應該有超過一成增長。

何必抽新股？

今年三月，市場瀰漫一片極度悲觀的情緒，甚至可用恐慌來形容，但如今卻全城熱熾抽新股，恒指較○七年高位亦已收復一半失地。當中究竟有什麼改變了？
答案是信心。今年三月，人人害怕失業，又怕本地出口驟減，以及市場資金短缺。隨著時間過去，這些因素其實沒有太大改變，職位空缺並未大幅增加，香港對歐美的出口仍然疲弱，唯獨資金短缺的問題，已經煙消雲散。
而信心回穩，除了香港之外，更包括已是全球經濟引擎的中國內地。事實上，目前香港的經濟動力，正是源自內地。以前我在本欄說過，中國經濟增長的步伐，根本沒理由放慢，因為中國與所謂的已發展國家，仍有一段距離，大概再過二十年，才可真真正正稱得上是已發展國家。中國汽車的銷售數字，經已超越美國，其實中國有許多重要工業，按市值計早已位列全球之首，例如石油、電訊及銀行等，而它們的擴張計劃只是剛剛開始而已。這不是什麼稀奇事，雖然美國是已發展國家的龍頭，但中國的人口是美國四倍。要談快速增長，中國的競爭對手是印度，其人口是美國的兩倍。抽新股不如買好股由美國總統奧巴馬，以及財政部部長蓋特納上任後炮製的救市方案，效果輕微。相反中國刺激經濟的措施，卻大為收效。內地放寬借貸以及增加基建，引起了軒然大波，令整個亞洲突然變得樂觀起來，美國也開始出現類似情況。
然而，有人擔心這些救市措施過了火位，皆因中國股市已經重返○七年的高位，上海憑藉這陣新股狂熱，甚至可跟澳門賭場爭一日長短。如果中央稍為拉緊一下煞車掣，內地股市會發展得更健康，皆因新股狂熱，已經扭曲了人們對價值的看法。
最近上市的北京金隅（ 2009），每手五百股，招股價為六元三角八仙，首日收市價接近十元，有幸抽中的投資者每手可賺取二千元。但散戶若要參加這次抽獎，分分鐘要動用十萬元以上；僅入飛抽一手的人，中獎機會少之又少。
如果投資者根據本欄數月前的建議，買入工行或建行，相同的十萬元，今天已變成十四萬元，盈利高達四萬元，而抽中新股，只賺得區區二千元。中期業績見真章新股狂熱仍未結束，相信還會持續好一陣子。但它始終會結束，屆時那些參與音樂椅遊戲的人定會灑淚，皆因所有空櫈已經消失，投資者才懂得研究這些彩票背後的基本因素。
話雖如此，大型中資銀行的股價，目前正面對挑戰。工行現價五元六角，市值一萬八千多億元；建行現價六元二角，市值一萬四千億元，因此今年的預期盈利分別應有一千三百億元及一千一百億元，其市盈率為十四倍半及十三倍半。
兩者皆會在本月公布的中期業績，市場對它們預期盈利的看法或會改變，繼而影響股價，甚至影響香港及上海股市走勢，讀者應當小心。

滙豐控股09年度中期業績摘要

• 按實際基準計算，除稅前利潤為75 億美元，與2008 年上半年大致相若（不包括集團本身債務因信貸息差引致的公允值變動）。
• 按業績報告基準計算，除稅前利潤為50 億美元，較2008 年上半年下降51%，但遠較2008 年下半年為佳。
• 按實際基準計算，多元化的業務模式帶來可觀的收入，較2008 年上半年高10%（不包括集團本身債務因信貸息差引致的公允值變動）。按業績報告基準計算，收入減少12%。
• 按業績報告基準計算，每股盈利下降63%至0.21 美元（2008 年上半年：0.57 美元；已就供股作出調整）。
• 2009 年上半年派發的股息總額為每股普通股0.16 美元，價值28 億美元。
• 第一級資本比率進一步提高至10.1%。於2008 年12 月31 日，第一級資本比率為8.3%，或按備考基準計算為9.8%（包括供股所得款項）。
• 滙豐的成本效益比率為47.9%，2008 年上半年則為51.0%。
• 集團於2009 年6 月30 日的資產總值達24,220 億美元，自2008 年12 月31 日以來減少1,050 億美元，或4%。
• 2009 年上半年的貸款減值及其他信貸風險準備為139.31 億美元，較2008 年上半年增加38.73 億美元，但比08年下半年已經減小。
• 2007 年首季由按揭業務開始縮減各項業務組合以來，結欠額已縮減了340 億美元，或總計27%，至910 億美元，包括在2009 年上半年削減的90 億美元。

供股令會計安排會出現一次性47億美元虧損因修改會計準則未有入帳，如計算中期業績會虧損14億，一次性的數字遊戲，對業績其實係無影響，中期業績亦再沒有商譽減值。
以資產總值達24,220 億美元的滙豐，正常盈利應該要超過千億元，但半年資產回報只有0.31%，屬偏低，業績顯示撥備應該見頂回落，美國樓市就算未見低，跌幅已轉為緩慢，拖欠率已趨平穩，下半年業績樂觀，盈利會再突破千億，從20倍PE股價，市場早預期滙控盈利復甦，不過現價只算合理。
如果資產回報率能回復07年度的0.9%，盈利會接近1,700億。
惟一不滿係近兩次業績有種管理層不原見紅的恐懼，今次修改會計準則令一次性虧損未入帳，雖解釋為令投資者更容易理解公司真實狀況，其實懂得睇年報的投資者和由低位買上來的聰明錢又點會唔知公司真實狀況呢。